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但受限于疫苗分配,发达国家与发展中国家的接种进度产生显著差异。中信证券研究 部医药组统计,由于疫苗技术及产能问题,人口总数仅有 11 亿人的欧美等发达国家疫苗订单已经超过了 53.2 亿剂,但人口总数合计 21.4 亿人的印度、巴西 等发展中国家仅拥有 10.4 亿支疫苗订单,而旨在所有国家公平获得疫苗的国际 COVAX 计划也仅有 9.1 亿疫苗订单。从实际的接种比例来看,当前至少接种一剂人口比重最多的主 要发达国家分别为以色列、英国及美国、接种比例分别为 63%/56%/49%,而重要的新兴 国家印度、巴西、南非等国家的接种比例仅有 11%/19%/1%,整体非洲的接种比例仅有 1.6%。 参照当前的接种进度,我们预计整体美国及英国在 2 季度末达到初步群体免疫(60%接种 比例),其他欧洲主要发达国家将在 3 季度陆续达到初步群体免疫,但由于疫苗产能限制, 新兴市场国家直到 2021 年 4 季度疫苗供给可能才会明显提速,2022Q1 末-2022Q2 可能 达到初步群体免疫。

疫苗接种进度的差异及发展中国家医疗资源的局限决定了全球经济复苏的节奏不同, 将呈现出中国>英美>欧陆>其他新兴国家的趋势。疫情的控制速率决定了全球经济复苏的 节奏,当前英美有望在第二季度末达成初步群体免疫,服务业的全面复苏有望带动经济迅 速回升,欧洲主要经济体在三季度有望接近群体免疫,经济复苏将开始恢复。但另一方面 部分新兴国家受限于疫苗供给量及当地医疗防控资源不足,整体复苏节奏将慢于发达国家, 四季度才有望开始稳步复苏。根据 Bloomberg 的一致预期,以发达国家为主体的 G8 集团 今年二季度到四季度的 GDP 同比分别为 10.1%/5.4%/4.5%,今年都持续处于较高区间。

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但受限于接种意愿和病毒变异的不确定性,彻底群体免疫所需的时间可能较长。虽然 当前发达国家的接种速率较快,但整体欧美国家的接种意愿在 70%左右,故后续疫苗接种 速率可能会边际下降,欧美国家的疫情持续时间会较长。另一方面,发展中国家疫情持续 蔓延也给病毒变异提供了空间和时间,虽尚无证据证明病毒变异会使现有的新冠疫苗失效, 但新型的变异病毒可能会提高传播力,加剧疫情在发展中国家的蔓延。

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大宗商品对国内外货币政策的约束将逐步缓解。通胀方面,预计人民币标价的大宗价 格大都已在 5 月触及年内高点,国内 PPI 同比将从 5 月份的 7%左右高点回落至年末的 3~4% 之间;而美元标价的大宗价格预计也将在三季度见顶回落。通胀对市场扰动的高点已过, 对国内外的货币政策约束也将逐步缓解。

下半年国内经济将稳中加固

当前经济运行仍有三重“不均衡”。一是不同行业间生产恢复的“不均衡”,受疫情影 响更大的租赁和商务服务业以及住宿和餐饮业,距离完全恢复尚需时日;二是内外需求恢 复的“不均衡”,1-4 月的经济数据显示“外需旺、内需稳”;三是不同规模企业之间景气 程度表现的“不均衡”,大型企业持续处于扩张区间,但小型企业的整体恢复节奏仍然较 慢。

通胀走势是影响下半年经济运行非常重要的变量。我们综合判断,大宗商品价格快速 上涨的负面影响应该是可控的。二季度之后 PPI上涨压力将有所减轻,原因包括三个方面速配资: 一是全球供需错配的格局将有所改善;二是全球流动性环境将在临近年末时出现边际变化; 三是预计部分工业品受国内供给因素所推动的上涨趋势难以持续,未来政策会在有序推进 “碳达峰、碳中和”和避免价格快速上涨的负面影响之间寻求一个平衡。这种情形下,PPI 向 CPI 的全面传导较难发生,尽管预计 CPI 中枢将会逐季抬升,但相对温和可控。

在“经济尚未恢复至常态、通胀风险相对可控”的情况下,总量政策的主要目标仍然 会聚焦在稳增长上。预计货币政策下半年将维持松紧适度,宏观流动性回落幅度趋缓,政 策利率大概率不会发生变化,继续维持中性的货币政策对宏观经济的影响预计也偏中性。 财政政策的基本取向在年中不会有明显调整,并且财政政策将更注重资金使用的统筹,保 民生保基本,缓解地方政府债务压力,维持对经济的适度支持。

制造业投资、服务性消费、商品出口三个积极因素将推动经济稳中加固。我们预计二 季度将是今年环比增长最快的时期,相比一季度,很可能会在出口不差、消费继续恢复的 基础上,制造业投资稳步赶上。从两年平均同比增速的角度估算,预计今年的四个季度会 呈缓步回升的态势,即一季度是全年的低点,高点很可能在下半年甚至更晚出现,具体取 决于全球经济复苏对中国的拉动效果。

二、政策密集落地,高质量发展成重要看点

宏观政策不急转弯,7 月政治局会议为重要观察时点

宏观政策“不急转弯”,财政与货币政策重在落实:

(1)财政政策或加快落地专项债 额度,保证经济平稳增长。2021 年我国新增专项债额度 3.65 万亿元,仅比 2020 年降低 1000 亿元,对于经济的平稳发展是十分有帮助的。不过值得注意的是,截止 2021 年 5 月 19 日,新增专项债发行规模仍不到 5000 亿元,后续发行压力较大,需加快落地。

(2)货 币政策延续基调,未来或保持社融与名义 GDP 增速相匹配。央行一季度货币政策执行报 告表态延续,强调“管好货币总闸门,保持流动性合理充裕,保持货币供应量和社会融资 规模增速同名义经济增速基本匹配,保持宏观杠杆率基本稳定”。我们预计 2021 年名义 GDP 增速或在 11%左右,考虑到 4 月社融累计同比增速已降至 11.7%,基本接近了目标 状态,后续货币政策或维持之前的工作基调。

大宗商品过快上涨产生压力,7 月政治局会议或为重要观测点。整体来看,我们预计 宏观政策将保持温和收紧的状态,但考虑到全球大宗商品价格上涨带动 PPI 快速上升,后 续或存在一定压力。我国 PPI 从 2021 年 1 月的 0.3 快速上升至 4 月的 6.8,引起了中央 的较大关注。4 月 8 日,金融委会议强调“要保持物价基本稳定,特别是关注大宗商品价 格走势”;5 月 12 日国常会强调“应对大宗商品价格过快上涨 及其连带影响”,“加强货币政策与其他政策配合”;5 月 19 日国常会再次强调“要高度重 视大宗商品价格攀升带来的不利影响”。我们预计未来会采取多种政策手段应对大宗商品 价格的过快上涨,若 PPI 在之后仍保持高位,则不排除后续政策基调继续收紧的可能性, 7 月召开的二季度政治局会议或为重要观测窗口。

推动高质量发展,开启创新、绿色、共享的新篇章

创新:产业政策助推“卡脖子”领域突破,反垄断持续加码维护创新环境

国家科技中长期规划与基础研究十年行动方案正在制定当中,聚焦“卡脖子”领域。 新一轮国家科技中长期规划(2021-2035)正在制定当中,有望于近期公布,预计将在人 工智能、量子信息、集成电路、生命健康等前沿领域实施新一批国家重大科技项目。随后, 其配套文件也有望陆续出台,预计将对企业投入基础研究实行税收优惠,完善金融支持创 新体系,优化科技创新激励机制。科技部长王志刚在 3 月的新闻发布会上表示,正在制定 《基础研究十年行动方案(2021-2030)》,该方案将对未来十年我国基础研究的发展作出 系统的部署和安排。我们认为在科技自立自强的国家战略下,关键核心技术将成为我国科 技政策的交汇点,对“卡脖子”领域的支持有望不断强化。

反垄断持续加码,后续监管政策或不断落地。2020 年 10 月以来反垄断政策不断落地, 4 月 30 日政治局会议再次强调“要加强和改进平台经济监管,促进公平竞争”,我们预计 后续反垄断政策将持续落地。从监管抓手看,未来或从平台经济反垄断、互联网金融监管 和数据要素监管等三个领域共同推进;从监管重点看,2020 年 12 月召开的中央经济工作 会议强调反垄断和防止资本无序扩张,过去依托资本优势对衣食住行等民生刚需领域进行 补贴和并购以获得市场支配地位,进而提价获得垄断利润的行为或为重点监管目标。不过 值得注意的是,我国反垄断的核心是反垄断行为而非垄断地位,监管的主要目的在于通过 树立典型案例以引导企业自发进行整改,因此不必过度恐慌。

绿色:碳达峰碳中和政策持续推进,顶层设计或将加快出台

碳达峰“1+N”系列文件有望于年中开始陆续出台,明确时间表、路线图。2021 年 5 月 18 日,发改委发言人金贤东在新闻发布会上表示,“目前正在抓紧编制 2030 年前碳排 放达峰行动方案,研究制定电力、钢铁、有色金属、石化化工、建材、建筑、交通等行业 和领域碳达峰实施方案”。我们预计 2030 年前碳排放达峰行动方案有望于年中公布,下半 年开始陆续公布各个高耗能行业的具体达峰方案。“1+N”系列文件中有望提出 10 年维度 的产量、产能或碳排放目标,部分高耗能产业的新增产能限制或将制度化、长期化。

今年二季度应为通胀压力高点,限产措施或适当后移至下半年。4 月 PPI 同比 6.8% 超过市场一致预期,也创下了近四年来的新高。这一方面是因为原油、有色等全球定价商 品因为供需结构错配和全球流动性宽松冲高,另一方面是国内定价的钢铁、煤炭因为限产 措施而大幅上涨。大宗商品价格的快速上涨挤压了下游企业利润,甚至导致部分企业不得 不停工停产。5 月 12 日的国常会表示要“做好市场调节,应对大宗商品价格过快上涨及其 连带影响”。我们预计二季度为年内 PPI 同比高点,此后原油、有色等海外定价商品价格 上涨速度有望放缓。因此,国内的钢铁限产政策有可能适当调整节奏,在三四季度通胀压 力适当缓解之后再强化限产措施。

碳减排配套措施逐步完善,三项要点值得关注。

1)预计全国性碳排放权交易市场将 于今年 6 月底启动运营,全国 2000 余家发电企业首批参与,建材等其余高耗能行业也有 望逐步纳入。

2)两会政府工作报告提出扩大环保节能企业所得税优惠目录,此前目录中企业多为废物、废水、废气处理企业,预计此次重点纳入低碳节能企业,进入后可获得“三 免三减半”优惠。3)5 月 11 日央行在 2021 年第一季度中国货币政策执行报告中,提出 设立碳减排支持工具,预计将采用由央行向市场化机构发放再贷款,支持绿色企业融资的 方式实现。

共享:共同富裕或成为新的关键词,关注生育政策调整

共同富裕或成为全面小康后的政策关键词,灵活用工的社会保障或得到完善,房地产 税或深化地方试点。2021 年全国两会政府工作报告提出将“持续增进民生福祉,扎实推 动共同富裕”,《促进共同富裕行动纲要》或于 2021 年年内出台。其中以下两项举措值得 关注。一方面,灵活用工的社会保障或得到完善,短期上或放开灵活用工自愿缴纳社保的 渠道,费率与基数或较为灵活,而中长期上为灵活用工人员缴纳社保或成为用人单位的法 定义务。这对外卖、快递、约车、家政等灵活就业密集型企业的成本或有一定冲击,但预 计总体可控,保持充分就业与权益保障的平衡。另一方面,全国房地产税开征需立法先行, 而房地产税法未被列入 2021 年立法计划,故预计短期内开征的可能性较低。短期内或进 一步深化地方试点,一方面或完善征管制度、拓宽税基、适度调整税率、优化优惠条件; 另一方面或扩大试点地区范围,深圳、海南等或被纳入。

人口政策将以普查结果为依据系统性调整,实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配 套支持措施。第七次全国人口普查显示以下六大人口趋势:总人口仍有增长但增速放缓、 人口持续向经济发达地区和城市群聚集、流动人口规模扩大、老龄化程度加深、性别结构 有改善趋势、教育水平持续提高。对于市场最为关心的 2020 年生育情况数据,国家统计 局局长宁吉喆在 2021 年 5 月 11 日的新闻发布会上表示,“七人普初步汇总的结果显示, 2020 年我国出生人口为 1200 万人”,“2020 年我国育龄妇女总和生育率为 1.3”。 第七次 全国人口普查结果将成为生育政策和养老政策研究制定的重要依据。中共中央政治局 5 月 31 日召开会议,会议指出,进一步优化生育政策,实施一对夫妻可以生育三个子女政策及 配套支持措施。此外,养老服务、养老医疗、老年文娱、养老金融等领域的机遇值得关注。

深化改革与防范风险并重,区域试点打造改革开放新支点

资本市场改革贯彻“建制度、不干预、零容忍”的方针,改革与监管并重,其中全面 注册制有望于 2022 年一季度落地。近年来资本市场改革快速推进,预计未来将更加注重 改革与监管的平衡。改革方面,全面注册制有望于 2022 年一季度落地,鉴于主板 IPO 排 队公司数明显少于创业板和科创板,改革的边际增量或有限。此外,如信息披露规则完善、 ESG 强制信息披露与绿色投融资体系搭建、再融资审核规则细化、加速交易机制与投资工 具创新、个人养老金投资公募基金放开等改革也值得关注。监管方面,当前行政、民事、 刑事的全方位追责体系已搭建,未来资本市场监管力度或持续增强,重点打击信息披露违 法违规、治理与内控失灵、规避退市、操纵市场、非法场外配资等行为。

除了资本市场基础制度进一步完善外,金融改革的重要一环是配合碳中和目标,进一 步完善碳金融、绿色金融、转型金融的政策体系。2021 年央行工作会议首次将“绿色金 融”列为十大重点任务之一。截至 2020 年末,中国本外币绿色贷款余额约 12 万亿元,存 量规模世界第一;绿色债券存量超过 8000 亿元,居世界第二。通过货币政策、信贷政策、监管政策、产品创新等组合拳,我们认为,未来三大政策发力点值得关注:

1)碳金融:推动建设全国碳排放权交易市场,发展碳期货等衍生产品,实现对碳的 市场化定价。

2)绿色金融:加快完善绿色金融标准,逐步与欧洲等相关标准相适应及统 一,在此基础上加快产品创新。

3)转型金融:针对传统高碳行业的清洁化、绿色化转型, 引导和撬动金融资源向相关项目倾斜。

ESG 投资已成为全球资本市场变革的方向,中国预计将在强制披露、产品标准、评 级机制三方面予以完善,加速中国 ESG 投资的发展。近年来,由于各类不确定、不稳定 因素频发,据 MSCI 调查显示,52%的机构投资者已经采用了 ESG 投资策略。目前,国 内 ESG 领域还处于发展初期,相关政策预计将加速补短板。

具体来看:

1)上市公司:ESG 信息披露的强制性和规范性预计将持续增强。目前,上交所、深 交所均提出,将对上市公司履行社会责任的披露情况进行考核。预计公司披露率和完整度、 数据量化及可比性等方面将被重点监管。

2)投资机构:ESG 评估标准及透明度方面将进 一步规范。在投资机构加大 ESG 策略应用和研究有效的 ESG 工具过程中,预计投资标准 及投资履约情况将被要求公开透明。

3)评估体系:目前国内 ESG 报告缺乏第三方机构验 证,使得投资者对企业披露的数据真实性和准确性存疑。加快完善 ESG 评估将成为资本 市场基础设施建设的重要任务。

国企改革三年行动方案进入攻坚阶段,后续改革政策或进一步深化落实。2021 年 4 月 30 日政治局会议强调“深入实施国企改革三年行动方案”,5 月 14 日国务院国资委召 开扩大会议,专题研究国企改革三年行动进展情况,强调“确保到年底完成三年改革任务 的 70%以上”。2021 年是三年行动方案的攻坚之年,未来或将在完善市场化经营机制、加 强中长期激励机制、优化调整国有资本布局、推动分类核算工作等多个领域持续加码,推 动相关改革政策落实深化。

债务风险的防范与处置或得到强化,地方政府隐性债务、高杠杆地方国有企业与地产 企业、中小银行和信托机构或为规制重点。为应对疫情冲击,财政扩张与债务展期等举措 或使风险延迟暴露,未来仍需加强重点领域风险防范与处置,守住不发生系统性风险的底 线。政府部门方面,或建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制,健全地方政 府依法适度举债机制,坚决遏制隐性债务增量,稳妥化解隐性债务存量。企业部门方面, 一方面或强化高杠杆地方国有企业的风险防范与处置,落实地方主体责任,建立健全债务 风险监测、识别、管控的长效机制。另一方面或妥善处置高杠杆地产企业的债务风险,促 进房地产市场平稳健康发展。金融部门方面,或强化中小银行和信托机构的风险防范与处 置,持续整治影子银行,推进资管新规落地,提升公司治理和内控管理水平,推动高风险 机构处置,完善重大案件风险和重大风险事件处置机制。

浦东、横琴有望成为开放新支点,成渝双城经济圈落地将快马加鞭。“十四五”规划 已经明确了城镇化重点工作。我们认为,以下三大政策有望在 2021 年落地推进:

1)浦东打造社会主义现代化建设引领区。我们认为,浦东将从科技创新、集成改革、扩大开放、城市 治理等方面不断破冰前行。浦东特别是临港自贸新片区,有望在贸易便利、人才引进、金 融开放等多方面进一步对标全球最高标准的自由贸易港。

2)横琴打造粤澳深度合作区。大湾区未来的重要看点,除了基础设施互联互通和产 业集群协同发展外,是加快与港澳规则衔接。在 4 月粤港澳大湾区建设领导小组会议上, 国务院副总理韩正指出,做好加快横琴粤澳深度合作区建设这篇大文章。我们预计,珠海 与澳门将一起“共商共建共管”横琴:既要加速澳门新街坊、横琴轻轨等基础设施建设, 便利澳门居民生活就业的新空间;又要在特色金融、医疗健康、文旅会展、跨境商贸等领 域发展,打造促进澳门经济适度多元的新平台。

3)成渝双城经济圈发展纲要有望正式发布。在国家“两横三纵”城市布局中,成渝 双城经济圈占据重要地位,是新时代西部大开发的核心发力点。作为高质量发展第四级, 成渝正加速在基础设施、产业发展、公共服务等方面强化协同。我们预计,伴随文件纲要 正式外发,成渝合作将更加密切,城市群吸引力将进一步提升。

三、宏观流动性外松内稳,市场流动性依然宽松

今年下半年发达国家宏观流动性依然非常宽松

结合对于通胀以及就业两方面的考虑,我们判断美联储下半年仍将维持当前每月 1200 亿美元的购债体量。考虑到美联储自 2019 年 10 月“有机扩表”开启后买入的短期 国债会逐步到期,我们判断今年 5 月至年底,美联储累计扩表规模为 7800 亿美元左右。 同期,欧央行和日央行扩表规模预计分别为 13300 亿美元和 3600 亿美元左右。因此,今 年下半年发达国家的宏观流动性依旧非常充裕。

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展望明年,随着美国经济的全面重启以及今年 4 月 FOMC 会议纪要释放的信号,我 们判断美联储将于 2022 年开启并完成其缩减购债计划。具体看,我们判断美联储将在今年 6 月的 FOMC 会议上再次上调通胀预期,随后鲍威尔预计将在 8 月的 Jackson Hole 会 议释放对于美国通胀以及就业修复已取得显著性进展的表述,并给出考虑缩减购债计划的 信号;随后,2022 年一季度起,每季度的月国债和 MBS 购买量都分别下调 160 亿美元和 80 亿美元,直至四季度削减完毕。当然,我们不排除一旦美债长端收益率出现飙升,美联 储或边际放缓缩减的幅度,以维持市场流动性的充足。

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预计美元指数 Q3 末可能由弱转强

预计美元指数 Q2-Q3 走势偏弱,但 Q4 可能受益于美联储紧缩预期而转强。从美元指 数的驱动因素来,美元指数的强弱实际上是各国经济相对好坏与货币政策相对松紧的映射, 同时还受到全球资金风险偏好的影响。2020 年以来美元指数走势偏弱,核心原因在于美 国疫情和基本面表现相对较差,美联储释放的流动性相对更为宽松。而今年在全球疫情缓 解、经济复苏的背景下,美元指数将更多受到资金风险偏好的影响呈现周期性波动。历史 上看,在全球经济复苏的宏观趋势下,风险偏好改善,资金更多流向非美货币,从而推动 美元指数周期性走弱。我们认为下半年全球经济仍处于复苏周期中,特别是 Q2-Q3 在全 球疫苗普及推广、政策刺激尚未退出的情景下,全球主要国家经济修复弹性相对更大,预 计美元指数在 Q2-Q3 将维持弱势。但随着三季度末美联储边际收紧宽松政策的预期发酵,美元指数可能由弱转强,预计二季度美元指数低点在 88-89 区间,而 Q4 可能上行至 92 左右。

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人民币汇率 Q2-Q3 走势偏强,中期也不存在大幅贬值的基础。今年 Q2-Q3 国内基本 面走势稳定,人民币汇率将更多受到海外因素的影响。由于 Q2-Q3 美元指数总体偏弱, 有望支撑美元兑人民币汇率维持升势,我们预计 Q3 美元兑人民币汇率有望升至 6.2 左右。 今年四季度在美联储 Tapering 预期的影响下,中美利差大概率会继续收窄,由此可能会抑 制人民币升值,但我们预计也不会对人民币构成太大的贬值压力。不管是从国内稳中加固 的经济增长,还是中性稳健的流动性环境,以及海外资金配置中国核心资产的长期趋势来 看,人民币都不具备大幅贬值的基础。总体来看,我们预计下半年美元兑人民币汇率运行 在 6.2-6.6 区间,中枢在 6.4 左右。

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国内宏观流动性稳定,市场流动性依然宽松

次贷危机后全球低通胀格局或扭转。2008 年金融危机后全球低通胀成为常态,核心 因素是人口老龄化减少储蓄、收入差距扩大降低消费倾向等抑制中长期总需求,而全球化 大发展使得制造业加速向新兴市场转移,工业产能充足、生产成本下降。后疫情时代人口 老龄化和贫富差距扩大的中长期趋势或继续加深,但短期供需缺口或出现错配。发达经济 体与新兴市场的免疫落差将成为通胀的重要推动因素,产能将由过剩转向短期的产能不足。 而超宽松的货币+财政刺激组合容易导致通胀同时具备需求拉动和成本推动两种传导逻辑。 综合来看,虽然长期通胀趋势未变,但短期供需缺口或导致通胀波动加大,全球低通胀格 局扭转或成为未来全球资本市场最大变量。

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国内宏观经济景气维持,关注平衡发展过程中的波动。2020 年以来持续的地产+出口 “双轮驱动”格局有望在今年二、三季度维持,支撑国内需求端景气和宏观经济稳健回升, 制造业投资和商品消费稳步向好为经济贡献更多边际增量。但随着紧信用逐步向经济端传 导以及海外疫情改善,需要关注四季度地产+出口“双轮驱动”同时转弱的可能。从趋势 上看,一季度以后中国经济的需求端将逐渐由“不平衡”走向“平衡”,但需关注基建投资、制造业投资和消费需求接力过程中经济增长波动,四季度经济基本面或边际走弱。国 内大宗商品价格涨势接近尾声,预计下半年 PPI 同比逐步下滑,内部结构性通胀风险关注 核心通胀和资产价格问题。

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